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眼科醫療辦事领军者，总體谋划稳健。華厦眼科建立于 2004 年，是一家專注于各種眼科 疾病診療的大型醫療連锁團體。十余年来，公司由单體病院運营扩大為天下連锁病院结構， 創建健全了笼盖白内障、屈光、眼底、斜弱视及小兒眼科、眼表、青光眼、眼眶和眼肿瘤、 眼外伤八大亚專科及眼视光專科的全科診療辦事系统。因海内新冠疫情披發影响眼科患者 就醫，2022 年公司事迹增速略有放缓，公司 22 年實现業務收入 32.3 亿元，同比增加 5.5%，實现归母净利润 5.1 亿元，同比增加 12.5%。陪伴海内疫後通例診療苏醒，公司業 绩重回较快增加，1Q23 實现業務收入 9.3 亿元，同比增加 15.1%，實现归母净利润 1.5 亿元，同比增加 34.0%。
由點及面，燎原之火。公司以厦門眼科中間為成长出發點，延续拓展眼科診療辦事收集。截 至 22 年末，公司已在天下的 17 個省或直辖市創建了 57 家眼科專科病院和 23 家视光中間。 固然海内新冠疫情局地披發對公司旗下部門病院造成為了停診、限流等负面影响，但公司診 療量仍然稳中有升，公司 2021 年門診接診 167.1 万人次，2018-2021 年 CAGR 為 8.7%， 2021 年完成手術 29.3 万例，2018-2021 年 CAGR 為 10.8%。
营業结構完美，消费眼科领衔增加。公司重要营業包含白内障项目、屈光项目、综合眼病 项目（眼底手術、眼表手術、斜弱视及小兒眼科等）、视光辦事项目及其它营業。此中， 屈光项目逐步發展為公司营業的中坚氣力，其 22 年收入占营收总量的 33.2%，毛利占总 毛利的 37.9%；视光辦事项目進献稳步晋升，其 22 年收入占总营收比重已增至 12.3%。 毛利率角度看，视光辦事项目及屈光项目毛利率相對于较高，其 22 年别離到达 55.6%和 54.9%。跟着公司屈光项目和视光辦事项目務等非醫保结算营業進献延续晋升，公司醫保 结算收入占总营收比重逐年降低，占比從 2019 年的 30.5%降低至 1H22 的 22.0%。
股权布局集中，實控人履历豐硕。董事长苏庆灿為公司现實节制人。截至 1Q23，苏庆灿 及其一致行動听苏世華合计持有公司 63%的股分，股权布局集中；公司共有 6 個員工持股 平台，包含涵蔚投資、鸿浮投資、昊蕴投資、博凯投資、禄凯投資和颂胜投資，其合计持 有公司 19.12%的股分。董事长苏庆灿作為公司掌舵人，深耕民营眼科辦事行業多年，并 前後担當厦門市社會醫療機構协會首任會长、中國非公立醫療機構协會眼科專業委員會副 主任委員、中國康健促成基金會光亮基金管委會副主任委員等职務，行業履历豐硕。
員工持股鼓励充實，晋升营業主干踊跃性。公司器重員工长處，經由過程員工持股等方法促成 員工與企業协同成长。按照公司投資者瓜葛勾當記實表（编号：2023-002），公司上市前 赐與焦點醫療职員、辦理职員的員工持股比例到达 20%以上，且公司的 7 名焦點技能职員 均經由過程間接持股的方法持有公司股分。咱們認為，公司的員工持股规划笼盖范畴较廣且激 励機制充實；咱們看好公司在焦點專家踊跃性获得有用调動的布景下實现持久向好成长。
中國眼科醫療辦事市場景氣向上。按照灼识咨询的資料，2019 年我國眼科醫療辦事市場 范围已冲破千亿大關，到达 1037.4 亿元（2016-2019 年 CAGR=19.6%），此中民营眼科 醫療辦事的市場范围已达 401.6 亿元（2016-2019 年 CAGR=20.7%），占比為 38.7%；其 预 计 2025 年眼科醫療辦事总體市場范围将增至 2521.5 亿元（ 2020-2025 年 CAGR=16.0%），此中民营眼科醫療辦事的市場范围将达 1102.8 亿元（2020-2025 年 CAGR=18.3%），占比稳步晋升至 43.7%，主因：1）患者数增加、診療意愿晋升、技能 進级及付出能力提高多身分结合驱動眼科醫療辦事需求開释；2）專業人材培育及硬件設 施成长為眼科醫療辦事供應晋升奠基根本；3）民营眼科辦事機構上風较着，成长可期。
需求侧：患者浩繁與消费進级结合驱動需求開释
我國眼科疾病患者浩繁，自動就醫人数延续晋升。比年来，在生齿老龄化、電子产物永劫 利用等多身分感化下，我國各種眼科疾病病發率延续上升。按照灼识咨询的資料，2019 年我國白内障、近视和远视患者数别離為 1.3 亿、5.3 亿和 2.5 亿，估计将于 2025 年别離 到达 1.5 亿、6.2 亿和 2.8 亿；此中 2019 年兒童近视和成人远视（含老花眼）患者数别離 為 2.2 亿和 2.2 亿，并将在 2025 年别離到达 2.6 亿和 2.5 亿。康健教诲的普及與住民早診 早治意识的晋升助力眼科診療人次加快增加。按照《中國衛生康健统计年鉴》，我國眼科 病院診療人次数從 2011 年的 1277 万人次敏捷增至 2021 年的 4341 万人次（2011-2021 年 CAGR=13.0%）。咱們看好巨大患者基数和國民康健意识提高带来不乱的眼科就醫需求。
診療技能延续進级。因為眼部剖解及功效的繁杂性，眼科疾病的查抄和診治與其他临床學 科有着较着差别。跟着眼科學钻研逐步深刻，眼科診療的根本理论與配套装备延续迭代， 鞭策眼部疾病醫治结果的不竭改良。将来跟着相干技能的進一步成长，咱們看好患者在診 療進程更優、醫治成果更好等身分的驱動下進一步晋升就醫意愿。
住民醫療付出能力逐年增加且晋升空間廣漠。比年来，跟着我國住民人都可安排收入的稳 步晋升及醫療保障系统笼盖范畴的延续扩展，我國住民醫療付出能力晋升顯著；按照灼识 咨询的資料，我國人均醫療付出從 2008 年的 1095 元大幅晋升至 2019 年的 4703 元 （2009-2019 年 CAGR=14.2%）。但與發財國度比拟，我國人均醫療用度的晋升空間照旧 可觀；按照灼识咨询的資料，2019 年美國人均醫療用度多达 7.7 万元人民币，英國、德國、 日本人均醫療用度则均超 3 万元人民币。跟着我國综合氣力的延续晋升和醫療辦事能力的 進一步完美，咱們看好醫療付出能力晋升加快我國眼科市場扩容。
供應侧：人材培育及装备設置装备摆設是晋升供應的關頭身分
眼科醫护数目快速增加，但仍存较大缺口。比年来，跟着行業政策的正向指导和人材培育 系统的逐步健全，我國眼科從業职員数目快速增加；按照《中國衛生康健统计年鉴》，我 國眼科專科病院执業醫師数目從 2015 年的 8702 人增至 2021 年的 21173 人（2016-2021 年 CAGR=16.0%），眼科專科病院护士数目從 2015 年的 13213 人增至 2021 年的 34496 人（2016-2021 年 CAGR=17.3%）。但是，我國眼科專業人材設置装备摆設缺口依然不容歧视；根 据灼识咨询的資料，2015 年我國每百万生齿具有眼科大夫 26.4 人，而同期日本、美國和 英國每百万人眼科大夫数目别離為 114.1/54.7/46.4 人，均较着高于我國。咱們認為，專業 人材数目的快速增加或有望為我國眼科醫療辦事行業的高質量成长打牢根本。
眼科診療高度依靠先辈装备，装备設置装备摆設投入多且優化空間大。眼科診療正渐渐向着精准化、 微創化的標的目的成长，診療技能的轉型進级對配套醫療装备有较高的需求；按照《中國衛生 康健统计年鉴》，我國眼科專科病院万元以上装备总價值已從 2015 年的 57.3 亿元增加至 2021 年的 152.3 亿元（2016-2021 年 CAGR=17.7%）。但我國眼科資預防血栓中風,本設置装备摆設仍存在较着 短板，2021 年我國床位数不足百张的眼科專科病院共 1106 家，占眼科專科病院总数的 92.0%；限于各地經濟程度差别和醫學高校集中度等身分，我國眼科資本散布具备较着地 域差别，东部地域的眼科病床密度顯著高于中西部省分。跟着我國經濟延续成长，我國眼 科診療資本設置装备摆設有望進一步完美，助推我國眼科醫療辦事供應能力稳步晋升。
民营眼科機構有望成為行業成长不成或缺的中坚氣力
民营眼科醫療機構蓬勃成长、不竭向好。比年来，民营病院作為我國眼科專科病院成长的 主力军，鞭策眼科專科病院数目延续增长；按照《中國衛生康健统计年鉴》，我國眼科專 科病院总量從 2015 年的 455 家增长至 2021 年的 1203 家（2016-2021 年 CAGR=17.6%）， 此中民营眼科專科病院從 2015 年的 397 家增长至 2021 年的 1144 家（2016-2021 年 CAGR=19.3%），占比從 87.3%晋升至 95.1%。咱們認為民营眼科醫療機構或将有望連结 不乱增加势頭，成為行業成长的國家栋梁，基于：
1）豐硕的診療前提知足患者分歧需求。與传统的公立眼科醫療機構比拟，民营眼科醫療 機構的診療辦事加倍機動多元，體如今：民营眼科病院谋划體系體例相對于機動，便于集中資本 快速引進先辈診療技能和高端装备；民营眼科病院可以或许充實借力社會本錢，對診療辦事進 行提質增效；民营眼科醫療機構可以或许着眼地點地市場情况特色，匹配符合成长必要的辦事 笼盖情势，通過量样化的建院模式笼盖廣漠患者群體。
2）連锁式成长助力企業降本增效。民营眼科醫療機構的連锁谋划模式在跨區域扩大中優 势较着，體如今：范围化谋划可有用低落旗下各病院的均匀運营本錢；體系化辦理便于建 立同一的的人材招募、利用、培育和鼓励機制，充實阐扬專業人材價值；品牌化鼓頸椎病,吹使醫 院更容易實现對周邊患者的延续引流。
3）利好政策加强社會辦醫成长國田氣密窗,新動能。跟着我國醫療衛生體系體例鼎新的延续深化，當局陸 续出台一系列針對社會辦醫的支撑性政策；此中，國度衛健委于 2022 年 1 月公布的《醫 療機構設置计划引导原则（2021-2025 年）》明白鼓動勉励社會辦醫，對付社會辦醫區域总量 和空間不作计划限定。同时，包含眼科在内的各種民营醫療機構备受海内本錢市場青睐； 此中，何氏眼科、普瑞眼科、華厦眼科接踵于 2022 年實现 A 股 IPO 上市，同年爱尔眼科 亦顺遂完成超 35 亿元的定向增發。利好政策的渐渐落地，為包含眼科在内的民营醫療服 務市場成长再添春風。
辦事收集不竭拓展，省表里病院齐發力。截至 2022 年末，公司已在海内開設了 57 家眼科 專科病院（福建省内 11 家，福建省外 46 家）和 23 家视光中間，此中自建與收購的病院 数目占比约為 1:1。公司旗下病院谋划延续向好，吃亏病院数目逐年削減，此中 21 年有 18 家處于吃亏状况（主因大多尚處于培养期，叠加比年疫情影响谋划节拍）；陪伴疫後診 療规复及上市後品牌力晋升，咱們估计團體内吃亏病院数 23 年有望減至個数位，24 年存 量病院有望全数實现扭亏為盈。公司上市後召募資金充分且財产成长基金行将設立，咱們 看好公司眼科診療辦事收集扶植進入快速成长期。咱們估计公司 23-25 年收入同比增速分 别為 28.3%/26.8%/26.1%，此中省外病院总體收入增速估计快于省内。
深耕福建：以厦門眼科中間為焦點，省内病院高效联動
营業焦點，谋划稳健。厦門眼科中間自 2004 年經由過程醫療機構改制成為公司旗下的首家醫 院以来，延续晋升装备硬氣力及人材软氣力，今朝已成為公司内部運营范围最大的单體醫 院，截至 1H22，病院注册床位数已达 537 张。病院谋划延续稳健，其 22 年實现收入 8.47 亿元（yoy+6.2%），實现净利润 2.29 亿元（yoy+5.2%）；厦門眼科中間 22 年收入和 净利润别離占公司整體的 26.2%和 45.1%，虽因其他病院進献晋升，其對公司整體事迹的 進献占比逐年降低，但仍為公司营業首要支柱。咱們看好厦門眼科中間作為公司内部的临 床、讲授、科研中間延续向公司内其他病院输出優良的临床技能、醫护人材和辦理履历， 并實现本身的持久可延续成长。
品牌力延续呈现，谋划表示行業领先。得益于本身靠得住的診療氣力和成熟的辦理履历，厦 門眼科中間的品牌力延续晋升，其较低的贩賣推行用度助力病院的谋划效力在各上市眼科 團體代表性单體病院中壓倒一切，病院收入范围及净利率均處于行業頭部程度。從收入规 模来看，厦門眼科中間年收入已跨過 8 亿元大關且延续稳健，在五家代表性单體病院中遥 遥领先；從净利率程度来看，厦門眼科中間净利率稳居 25%以上，與长沙爱尔一块兒在五家 代表性单體病院中處于第一梯队。
區域外辐射能力强，奠基對外扩大根本。厦門眼科中間作為集醫療、讲授、科研、眼康健 為一體的國度三级頭等專科病院，今朝已具有较高的行業影响力，患者来历较為遍及；根 据咱們调研，病院今朝约 70%的患者来自厦門市之外區域，此中更不乏海外祸者，彰顯品 牌氣力。與此同时，病院亦作為團體总體的學術科研標杆和人材培育基地延续助力公司發 展，其接踵获评國度临床重點專科（眼科）扶植单元、國度住院醫師规范化培训基地、福 建省眼科與视觉科學重點實行室、福建省临床重點專科等声誉称呼，并設有博士後科研工 作站和院士專家事情站。這些品牌力的堆集為公司辦事收集的延续扩大奠基了坚實根本。
领衔專家氣力過硬，醫护范围稳健扩充。專業的人材步队是公司各项眼科診療营業得以保 持快速成长的關頭身分。公司今朝已于厦門眼科中間為焦點平台，组建了一支临床履历豐 富、科研能力扎實的领衔醫師專家團队，會聚了包含黎晓新、赵堪兴、葛坚、刘故國等在 内的國際知名專家，其在视網膜疾病、斜视與小兒眼科、青光眼、白内障及眼表等疾病领 域成就深挚。别的，刘旭阳（青光眼診療）、王利華（斜视與小兒眼科診療）、王骞（屈光 診療）、郭海科（白内障診療）、张廣斌（白内障診療）、吴护平（眼表疾病診療）、潘美華 （斜视與小兒眼科診療）、蔡锦红（眼外伤診療）、王玉宏（青光眼診療）等 9 论理學科带頭 人均在中華醫學會眼科學分會各相干專業學组中担當副组长或委員，行業影响力高。截至 1H22，公司醫护职員总数已达 3278 人（占員工总数的 50.7%），此中醫師 897 人，延续 為公司診療氣力的晋升供给坚實根本。
福建省内全域笼盖，成长日益成熟。公司延续深耕福建省内市場，除厦門眼科中間外，公 司今朝已在福建省内創建了 10 家眼科專科病院，供给包含白内障、屈光、视光、根本眼 病等在内的综合性眼病診療辦事，并實现了針對福建省的全域笼盖。此中，福州眼科病院 建院时候已超 11 年，今朝已進入稳健成长阶段，成熟度相對于较高；省内其他地域病院運 营时候大多相對于较短，今朝處于快速爬坡阶段。從盈亏均衡周期来看，公司省内病院的盈 亏均衡周期一般在 3-5 年，且院龄跨越 4 年的病院今朝均已實现红利，按照公司招股阐明 書，21 年唯一漳浦華厦（20 年 8 月建立）和光泽華厦（21 年 4 月建立）仍處于吃亏阶段。
1）福州眼科：技能周全，稳健成长。福州眼科病院建立于 2012 年 2 月，是一所集醫療、 讲授、科研、防盲為一體的三级眼科專科病院，其今朝開設有眼底病、眼外伤、眼表及角 膜病、白内障、青光眼、屈光、眼眶及眼整形、小兒斜弱视等專科；截至 1H22，病院已 具有注册床位 100 张。福州眼科病院今朝已成為團體在福建省内的第二大病院，其 21 年 實现收入 1.51 亿元（yoy+11.3%），實现净利润 1416.18 万元（yoy+8.6%）。斟酌福州市 生齿远多于厦門（按照中經数据的資料，2021 年福州市和厦門市常住生齿别離為 842 万 人和 528 万人）且經濟成长程度至關（按照中經数据的資料，2021 年福州市和厦門市人 均 GDP 别離為 13.53 万元和 13.45 万元），咱們看好福州眼科病院复制厦門眼科中間的成 功履历，并實现向好成长。
2）福建省内其他病院：快速爬坡，延续向好。公司福建省内其他病院可以或许在充實享受厦 門眼科中間雄厚醫師專家資本的同时，寄托其较為壮大的品牌力有用低落获客推行本錢。 公司福建省内其他病院今朝大多處于快速成持久，以漳州華厦為例，其 21 年實现收入 5514.50 万元，19-21 年 CAGR 為 60.1%，并在 20 年初次扭亏後于次年實现净利率的進 一步晋升（21 年净利率 9.0% VS 20 年 4.1%）。咱們看好公司福建省内其他病院在運营效 率進一步晋升後的持久表示。
走向天下：延续结構，日益成熟
省外收集扶植稳步扩大，笼盖廣漠市場。公司于 2010 年 12 月經由過程控股上海和平眼科病院 的方法在上海創建分院，由此正式開启了福建省外辦事收集的扶植事情。尔後，公司經由過程 “自建+收購”相連系的方法，延续加大扶植力度；截至 22 年末，公司已在福建省外創建 了 46 家眼科專科病院，并已成為公司营業持久成长的又一支柱（21 年省外收入、净利润 占比约 60%、45%）。此中，上海和平、成都華厦、重庆華厦、杭州華厦、深圳華厦等醫 院已成為公司省外营業標杆；其 21 年收入大多位于 1-2 亿元區間，均匀净利率為 12.3%。 斟酌 5 家省外標杆病院院龄廣泛较為年青（21 年除上海和平外，其 4 家院龄均在 10 年以 内）且净利率程度相對于不高，陪伴診療向好，咱們看好其收入體量及净利率顯现雙升趋向。
1）上海和平：上海和平眼科建立于 2002 年 11 月并于 2010 年 12 月成為公司于福建省外 结構的首家中間。病院今朝已開設近视改正、眼底病、眼表角膜病、青光眼、白内障、小 兒斜弱视、干眼、中醫眼科等八個專業科室，此中高難度视網膜玻璃體病、難治性青光眼、 繁杂性白内障及角膜眼表疾病已成為病院的强项診療项目；截至 1H22，病院具有注册床 位 38 张。上海和平病院于 21 年實现收入 1.89 亿元（yoy+31.5%），實现净利润 706.29 万元（yoy+3352.1%），营業成长延续提速。
2）成都華厦：成都華厦眼科病院建立于 2014 年 9 月，是一所診療项目齐备、举措措施装备完 善的三级眼科專科病院；截至 1H22，病院具有注册床位 80 张。病院由海内知名眼科醫師 陈晓明传授（中華醫學會眼科學分會参谋專家）和罗清禮传授（中華醫學會眼科學分會眼 病理學组原副组长）领衔，在青光眼和眼眶病、眼肿瘤診療范畴已于西南地域堆集了较高 的行業影响力。除此以外，針對比年干眼症病發率有所晋升的现實环境，病院設立了干眼 特點門診，可以或许針對性的采纳熏蒸推拿、干净、疏浚睑板腺等方法举行有用診治。成都華 厦眼科病院于 21 年實现收入 1.00 亿元（yoy+32.4%），净利率 6.8%（VS 20 年為 0.1%）， 已進入净利率快速爬坡期。
3）重庆華厦：重庆華厦眼科病院建立于 2016 年 3 月，是一所集临床、讲授、科研為一體 的眼科專科病院。病院診療装备高端且專家資本豐硕；此中，病院的屈光 ICL 手術及屈光 性白内障项目由原大坪病院汪红传授、安晓巨主任坐镇，已具有必定的區域影响力。除醫 院通例診療外，重庆華厦于 2019 年設立醫療器械分公司，賣力公司西南區域所辖病院的 装备耗材集中采購事情并對内贩賣。重庆華厦眼科病院于 21 年實现收入 1.08 亿元 （yoy+37.3%），净利率 19.4%，咱們看好病院後续延续發力。
4）杭州華厦：杭州華厦眼科病院建立于 2016 年 5 月，今朝已開設了白内障、屈光、视光、 青光眼、眼底病、斜弱视及小兒眼科、眼表與角膜病、眼外伤等多個眼科临床亚專科，持 续辦事杭州及周邊眼科患者。除病院通例診療外，杭州華厦于 2020 年設立西湖分公司， 兼顾公司華东區域所辖病院的装备耗材集中采購事情并對内贩賣，助力病院收入和净利润 快速增加。杭州華厦眼科病院于 21 年實现收入 2.68 亿元（yoy-1.7%），净利率 11.1%， 咱們看好病院陪伴診療能力的晋升實现持久向好成长。
5）深圳華厦：深圳華厦眼科病院建立于 2015 年 4 月，下設屈光科、眼底病科、白内障科、 青光眼科、眼表病及角膜病科、眼外伤科、眼整形科、斜弱视與小兒眼科等八大專科及醫 學驗光配镜中間，全方位知足患者的就診需求。截至 1H22，病院診療面积已达 13000 多 平米，注册床位 80 张，相干装备均达國際先辈程度。病院焦點專家團队經历深挚，會聚 了原深圳市眼科病院院长成洪波博士、原深圳市眼科病院眼底病科主任赵铁英博士、原深 圳市眼科病院角膜及眼表病區主任姚晓明博士、原深圳市眼科病院斜弱视及小兒眼病首席 專家刘春民博士等多位知名專家；另可借助病院“天下眼科名醫事情室”和“美國长途會 診中間”等平台為患者供给“多對一”專家會診。深圳華厦眼科病院于 21 年實现收入 1我弟很猛,.91 亿元（yoy+141.4%），并實现扭亏，病院成长提質提速。
6）福建省外其他病院：公司福建省外病院今朝已笼盖華东、華中、華南、華北、西南、 西北等區域，并在經濟较為發財省分的一二线都會举行重點结構，為公司的天下性眼科診 療辦事收集结構打下坚實根本。陪伴公司总體品牌力的不竭强化和各病院在本地的扎實耕 耘，公司福建省外其他病院营業表示延续向好。按照公司過往谋划及行業履历，眼科病院 實现红利的周期一般在 4-6 年；而公司 21 年吃亏的病院中，18 年及以前開業（即以 23 年 计较，院龄 5 年及以上）的占比超 60%，咱們看好其批量進入红利周期。陪伴疫後診療恢 复及公司上市後品牌力的進一步晋升，咱們估计團體内吃亏病院数 23 年有望減至個数位， 24 年存量病院有望全数實现扭亏為盈，公司福建省外病院對團體净利润的拖累或较着低落。
放眼将来：開枝散叶，潜力深挚
進一步完美天下性辦事收集，看好公司持久成长。预测将来，公司将延续在海内重點省分 的焦點都會（如省城都會、生齿较多的地级市等）拓展眼科專科病院结構，并在病院診療 量和地域影响力到达必定范围後，于病院地點都會配套扶植视光門診以進一步實现資本下 沉和患者笼盖。按照公司投資者瓜葛勾當記實表（编号 2023-002），公司估计将来五年管 理的眼科病院数目将达约 200 家，連锁视光中間将到达约 200 家，咱們估计公司将来五年 每一年新增病院或超 20 家。咱們看好公司通太高抬高打的辦事收集结構计谋延续加强其在 海内經濟發財省分的一二线都會中的品牌知名度，并以此實现可延续成长。
1）眼科病院扶植：公司规划鉴戒行業成熟履历，經由過程財产成长基金的方法加快新院扶植 進度。按照公司投資者瓜葛勾當記實表（编号 2022-001），公司的財产成长基金已進入筹 备阶段，今朝正與多家基金辦理人联系互助的详细事宜，规划引入包含保险公司、當局引 导資金和財产投資者等多方氣力，配合助力公司的眼科病院扶植。咱們看好公司眼科病院 扶植的延续提速，為公司的持久成长奠基坚實根本。
2）视光中間扶植：视光中間按醫療機構設置，可為患者供给驗光配镜、眼科門診和查抄 辦事，并可就患者的進一步就醫需瘦身產品,求向上导流大公司旗下的眼科病院，從而實现針對都會 重點區域的深度笼盖。截至 22 年末，公司已在厦門、上海、濟南等地設立了 23 家视光中 心。公司规划操纵 IPO 召募資金和財产成长基金加快视光中間扶植；按照公司招股阐明書， 公司拟在天下 14 個省（自治區、直辖市）新建 200 家直营视光中間門店。咱們認為，公 司视光中間的纵深结構或将有望進一步扩展本身品牌影响力，并成為公司新的营業增加點。
屈光视光引领爬升，内生增加動力强劲。公司各主营营業均增速可觀；2022 年公司屈光、 视光、白内障、综合眼病项目别離實现收入 10.7/4.0/7.5/9.1 亿元，别離同比增加 +12.1%/+9.9%/-0.7%/-2.4%。斟酌公司不竭拓展营業增量空間且中高端项目延续進级，我 們認為公司屈光和视光辦事项目或将有望领衔增加，咱們估计屈光、视光辦事、白内障、 综合眼病项目 23-25 年收入 CAGR 别離為 36.3%/39.3%/13.0%/18.6%。咱們看好公司消 费眼科首要性延续晋升，预期 2025 年消费眼科收入占公司总营收比重靠近 60%。
屈光项目：技能行業领军，助力营業量價雙升
看好公司屈光营業快速發力成為新增加引擎。屈光不恰是指平行光芒進入無调理的眼球之 後没有聚焦于视網膜的一種环境，以近视和远视為典范症状；屈光手術能利用手術的方法 扭轉角膜前概况的形态，是改正屈光不正的首要手腕。公司屈光营業 22 年實现收入 10.73 亿元，同比增加 12.1%（22 年增速有所放缓主因海内疫情影响患者来院就醫），占总業務 收入比例為 33.2%。斟酌公司延续晋升差别化醫療辦事能力并延续拓展营業辦事收集，我 們看好公司屈光营業继续快速增加，咱們估计 23-25 年板块收入 CAGR 超 35%。
装备先辈且術式齐全，充實知足患者多样化需求。公司延续加大屈光营業硬件投入，引入 了包含蔡司全飞秒激光、阿玛仕准份子激光、达芬奇飞秒激光在内的先辈主流装备及配套 的系列辅助查抄装备，為患者供给了豐硕的診療方法選擇。公司现已具有展開 TILC、ICL、 全飞秒、飞秒全激光、T-PRK 等多種近视摘镜手術的技能能力，并經由過程“量眼定制”的手 術方法，充實知足患者個性化需求。
價：中高端手術占比稳健晋升。跟着屈光手術技能的成长與住民付出能力的晋升，以全飞 秒、ICL 等為代表的中高端手術凭仗暗语小、精度高的上風，成為屈光手術的热點選擇。 公司踊跃适應醫療與消费進级趋向，供给了豐硕的中高端術式選擇。公司中高端手術收入 占比從 2019 年的 63.2%晋升至 2021 年的 72.0%，中高端手術量從 2019 年的 3.80 万眼 快速增加至 2021 年的 7.04 万眼。咱們看好公司屈光手術营業在中高端手術占比稳健提高 的趋向下進一步向好成长。
量：手術量延续晋升助力板块良性成长。跟着公司屈光診療選擇的逐步豐硕和品牌影响力 的有序扩展，公司屈光手術量不竭晋升，從 2017 年的 39091 例增加至 2021 年的 107321 例，18-21 年 CAGR 达 28.7%。與此同时，公司着手打造自力的屈光中間并继续巩固對屈 光大夫的培育，進一步提高了患者就診的可及性。斟酌我國屈光不正患者数目延续增长叠 加公司屈光营業辦事收集延续扩大，咱們看好公司屈光手術量继续快速晋升。
视光辦事项目：辦事種類豐硕，板块快速成长
深化渠道结構，看好视光快速增加。视光改正按照光學道理，經由過程镜片或非永恒扭轉（如 角膜接触镜）眼屈光折射力的方法，實现视網膜上的清楚成像。视光改正的重要方法有框 架眼镜、平凡角膜接触镜和角膜塑形镜三種。比年来，公司經由過程不竭培养视光人材和深化 渠道下沉结構，實现了视光营業的快速增加；公司视光辦事项目 22 年實现收入 3.97 亿元， 同比增加 9.9%，占总業務收入比例為 12.3%。斟酌公司下沉渠道铺設快速落地，咱們看 好公司视光营業继续連结高增速，咱們估计 23-25 年视光辦事项目收入 CAGR 近 40%。
品類齐备，多點着花。公司注器重光辦事项目標成长，致力于打造多样化的技能解决方案， 并經由過程連锁病院與视光中間的共同联動，有用扩展辦事半径。公司以框架眼镜、隐形眼镜 和角膜塑形镜為重要醫治方法渐渐完美其视光改正解决方案。按照公司投資者瓜葛勾當記 录表（编号 2023-002），公司视光辦事项目中角膜塑形镜收入占比已超 40%，咱們估计该 占比在将来有望凭仗療法的延续下沉而實现進一步晋升。
1） 框架眼镜（含離焦镜）
醫學驗光大势所趋，市場廣漠。依照驗光方法的分歧，视光配镜可被分為传统贸易驗光和 醫學驗光两大類，此中醫學驗光特指在病院等機構举行并必要有專業醫師引导的驗光、视 光配镜等進程。比拟传统贸易驗光，醫學驗光除查抄眼睛的屈光状况外，還會對患者的雙 眼视功效状况举行體系查抄评估，并依此供给個性化配镜方案。醫學驗光經由過程规范化的驗 配流程晋升了患者的戴镜體驗感和适配性，今朝已成為泰西市場的主流驗光方法；與此同 时，2021 年 10 月國度衛健委公布的《兒童青少年近视防控适合技能指南（更新版）》也 明白建议前去醫療機構依照大夫或驗光師的请求選擇符合眼镜及遵醫嘱戴镜。咱們看好公 司經由過程醫學驗光营業的延续下沉，鞭策框架眼镜（含離焦镜）配镜等相干营業的快速增加。
2）角膜塑形镜
平安便捷新療法，市場需求快速開释。角膜塑形镜俗称 OK 镜，是采纳特别創業加盟推薦, 逆几何形态設 计的硬性透氣性接触镜，其經由過程榨取角膜中心视區使屈光度降低，從而實现改正目力功效 的目標。從有用性看，持久佩带角膜塑形镜能有用減缓近视眼眼轴的增加，帮忙停止近视 度数加深；從便捷性看，角膜塑形镜仅必要患者在夜間佩带，比拟其他视光改正手腕，角 膜塑形镜對患者日間糊口影响较小。固然比年来我國住民對角膜接触镜的接管度有所提高， 但角膜接触镜在我國大陸地域的浸透率仍只有 1.68%，比拟 2018 年中國香港（9.70%）、 中國台灣（5.40%）和美國（3.50%）的浸透率程度仍有较大的晋升空間。咱們看好角膜 塑形镜浸透率的晋升驱動公司相干营業的延续增加。
白内障项目：行業需求仍待知足，高端術式驱動增加
市場需求潜力较着+手術迭代進级，看好白内障收入延续不乱。白内障指由各類缘由致使 晶状體卵白變性，從而引發晶状體的浑浊。白内障手術經由過程摘除浑浊晶状體并植入人工晶 體的方法實现规复患者目力的目標，是今朝有用醫治白内障的独一法子。公司白内障营業 22 年實现收入 7.51 亿元，同比降低 0.7%，主因海内疫情影响院内通例診療展開。斟酌到 我國白内障患者人数浩繁、白内障手術浸透率低，且公司豐硕的診療選擇可以或许知足患者群 體的個性化需求，咱們看好公司白内障营業持久不乱成长，咱們估计 23-25 年公司白内障 营業收入 CAGR 超 10%。
量：海内 CSR 程度亟待晋升。我國白内障患者浩繁，手術浸透率亟待提高。按照灼识咨 询的資料，我國白内障患者数居于全世界首位，2019 年我國白内障患者多达 1.26 亿，其预 计 2025 年将增至 1.51 亿（20-25E CAGR=3.0%）。在曩昔十余年間，當局屡次出台促成 白内障診治率晋升的相干政策；按照《我國防盲與眼康健奇迹的重要成绩》（赵家良，《眼 科》，2020），2019 年我國每百万人白内障手術例数（CSR）已达 3143 例（VS 2000 年 為 370 例），但與發財國度比拟仍差距较着，乃至不及同為成长中國度的印度。虽受 2017 年起海内部門地域醫保控费和筛查模式调解及新冠疫情影响，海内 CSR 增速呈现阶段性 放缓，但斟酌我國生齿老龄化趋向及住民眼保健意识晋升，咱們看好公司白内障手術量持 续获益于市場扩容。
價：消费進级布景下营業布局延续改良。公司可以或许供给針對分歧消费层级的多样化手術方 案。跟着白内障術式的迭代進级，公司现已具有展開飞秒超乳白内障结合手術、白内障超 声乳化及人工晶體植入手術、三核心晶體、ICL 晶體植入術等先辈療法的能力，為患者提 供更多元、更平安、更有用的白内障診療選擇。得益于中高端術式的延续推行，公司中高 端白内障手術晶體耗用量占白内障晶體总量比重延续晋升，從 2019 年的 61.03%增至 1H22 的 71.78%，白内障手術均價從 2019 年的 6117.1 元晋升至 1H22 年的 6949.4 元。 咱們看好中高端白内障手術占比的延续晋升進一步推升公司白内障手術客单價。
综合眼病项目：综合氣力過硬，看好持久成长
深化渠道结構，看好根本眼科可延续增加。综合眼病診療凡是触及眼表、角膜病、眼底病、 斜弱视與小兒眼科、青光眼等眼科亚專科。公司會聚了一批具备國際影响力的根本眼科领 頭人，診療能力業内领先。2022 年公司综合眼病项目收入 9.09 亿元，同比降低 2.4%，主 因海内疫情影响院内通例診療展開，占总营收比重為 28.1%。斟酌公司根本眼科診療氣力 過硬且行業影响力较高，咱們估计 23-25 年公司综合眼病项目收入 CAGR 超 15%，继续 連结稳健增加。
根本眼病對付診療程度请求较高，公司综合能力扎實。與屈光和白内障等眼病比拟，各種 根本眼病的診療進程相對于繁杂且醫治難度相對于较大，對眼科病院的能力请求相對于更高。其 中，眼表病凡是包含角膜和结膜的传染性炎症、干眼、過敏性角结膜炎等，而角膜疾病是 仅次于白内障的第二大致盲性眼病，也是眼球摘除的重要致病身分；眼底病重要指视網膜、 脉络膜、视神經和玻璃體的相干病變，醫治相對于繁杂且難度较大；斜弱视與小兒眼科则主 要針對继發性斜弱视、肌肉不服衡引發的原發性斜弱视等举行醫治。公司的根本眼病診療 氣力過硬且营業结構周全，可以或许较好地知足患者的多样化需求。
公司資本氣力雄厚，公司品牌力不竭晋升。历經多年履历堆集，公司综合眼病项目汇集了 雄厚的人材與技能資本。從人材软氣力角度看，以眼底病學组黎晓新传授领衔的疑問眼病 會診平台和以赵堪兴传授领衔的小兒疑問眼病會診平台均已成為海内知名平台。從硬件技 術硬氣力角度看，厦門眼科中間具有海内首批眼库, 并與美國、斯里兰卡等多家國際眼库 創建有持久、安定的互助瓜葛，角膜移植手術量在海内遥遥领先；同时，厦門眼科中間在 海内较早展開了各種眼底疾病診治新技能，包含微創玻切技能、抗 VEGF 藥物治療眼底新 生血管疾病等，是我國东南地域的疑問眼病轉診中間。咱們看好公司综合眼病项目凭仗豐 富的診療資本實现持久可延续成长。
咱們估计公司有望凭仗過硬的营業能力和逐步完美的辦事收集延续發力。咱們估计公司 23-25 年業務收入别離為 41.49/52.62/66.35 亿元，同比增加 28.3%/26.8%/26.1% ，實现 归母净利润 6.76/8.85/11.51 亿元，同比增加 32.2%/30.8%/30.1%。
红利展望及關頭假如：
1）2022 年，公司白内障项目收入 7.51 亿元，同比降低 0.7%，主因海内疫情影响院内常 规診療。斟酌 23 年海内疫情防控延续向好叠加低基数，咱們估计 23 年白内障项目收入将 规复较快增加；跟着收入基数的晋升，咱們估计 24-25 年白内障项目收入增速将略有低落。 咱們估计 23-25 年白内障项目收入增速别離為 15.0%/13.0%/11.0%。公司 22 年白内障项 目毛利率為 38.0%。斟酌高端術式占比延续晋升，咱們估计 23-25 年白内障项目毛利率将 稳中略升，咱們估计 23-25 年白内障项目毛利率别離為 38.2%/38.3%/38.4%。
2）2022 年，公司屈光项目收入 10.73 亿元，同比增加 12.1%。斟酌 23 年海内防疫政策 優化叠加基数较低，咱們估计 23 年屈光项目收入将规复快速增加；跟着收入基数的晋升， 咱們估计 24-25 年屈光项目收入增速将略有放缓。咱們估计 23-25 年屈光项目收入增速分 别為 38.0%/36.0%/35.0%。公司 22 年屈光项目毛利率為 54.9%。斟酌 ICL、全飞秒等高 毛利術式占比延续晋升叠加范围效應陸续呈现，咱們估计 23-25 年屈光项目毛利率将稳中 略升，咱們估计 23-25 年屈光项目毛利率别離為 55.2%/55.4%/55.6%。
3）2022 年，公司综合眼病项目收入 9.09 亿元，同比降低 2.4%，主因海内疫情影响院内 通例診療。斟酌 23 年海内疫後院内通例診療苏醒叠加低基数，咱們估计 23 年综合眼病项 目收入将重回较快增加；跟着收入基数的晋升，咱們估计 24-25 年综合眼病项目收入增速 将略有低落。咱們估计 23-25 年综合眼病项目收入增速别離為 22.0%/18.0%/16.0%。公司 22 年综合眼病项目毛利率為 45.4%。斟酌营業布局延续優化，咱們估计 23-25 年综合眼 病 项 目 毛 利 率 将 稳 中 有 升 ， 我 們 预 计 23-25 年 综 合 眼 病 项 目 毛 利 率 别離為 45.5%/45.6%/45.7%。
4）2022 年，公司视光辦事项目收入 3.97 亿元，同比增加 9.9%。斟酌海内疫情防控企稳 向好且公司延续加大视光辦事项目营業投入，咱們估计 23-24 年视光辦事项目收入将规复 快速增加；跟着收入基数的晋升，咱們估计 25 年视光辦事项目收入增速将略有低落。我 們估计 23-25 年视光辦事项目收入增速别離為 40.0%/40.0%/38.0%。公司 22 年视光辦事 项目毛利率為 55.6%。斟酌高毛利的角膜塑形镜等营業收入占比延续晋升，咱們估计 23- 25 年视光辦事项目毛利率将稳中有升，咱們估计 23-25 年视光辦事项目毛利率别離為 56.0%/56.5%/57.0%。
5）贩賣用度率：公司 22 年贩賣用度率為 12.44%，同比降低 0.69pct。斟酌公司屈光及视 光营業成长延续提速，品牌鼓吹推行力度加大等，咱們估计 23-25 年公司贩賣用度率将稳 中略升，咱們估计 23-25 年公司贩賣用度率别離為 13.60%/14.30%/14.80%。
6）辦理用度率：公司 22 年辦理用度率為 11.21%，同比增加 0.86pct。斟酌公司范围效應 陸续呈现，咱們估计 23-25 年公司辦理用度率将有所降低；咱們估计 23-25 年公司辦理费 用率别離為 10.80%/10.70%/10.60%。
7）研發用度率：公司 22 年研發用度率為 1.52%，同比增加 0.70pct。斟酌公司延续加大 临床科研投入，咱們估计 23-25 年公司研發用度率将稳中略升；咱們估计 23-25 年公司研 發用度率别離為 1.60%/1.70%/1.80%。
（本文仅供参考，不代表咱們的任何投資建议。如需利用相干信息，请参阅陈述原文。） |
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發表於 2024-5-31 18:49:51
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